Para que un proyecto tenga valor, el producto o servicio que ofrece debe satisfacer una necesidad específica del consumidor hacia el cual va dirigido (la pregunta clave es: "¿Por qué alguien pagaría por esto y cuánto pagaría?"), y esa necesidad debe ser susceptible de ser transformada en dinero ("monetizada"), a un costo menor al que lleva ofrecerla, y con un volumen de ventas que permita absorber los gastos fijos. Es decir, se debe contar, indudablemente, con un equipo de personas que inspiren confianza en la ejecución de dicha tarea. Conforme técnicas usuales de valuación, el componente esencial del valor viene dado por la capacidad del proyecto y su equipo de generar flujos de fondos.
El proceso de valuación comienza con la estimación de ventas (tarea difícil, pero no imposible) y los costos asociados. La estimación de ventas implica la existencia y cuantificación en dinero de un mercado hacia el cual apunta, y un pronóstico de participación progresiva en el mismo. De “ventas” menos “costos” obtenemos la ganancia, que no necesariamente significa fondos disponibles.
El concepto de “fondos disponibles” (de donde surge uno de los componentes esenciales de la valuación), se obtiene de restarle a la ganancia la necesidad de fondos para financiar la reinversión neta. Esta reinversión puede adoptar dos formas: inversión en capital de trabajo o inversión en estructura. La primera se compone de la inversión en stock e inventarios, y de la inversión en financiarles ventas a los clientes.
No todas las ventas son de contado, por lo que la venta a crédito necesita ser financiada por el emprendedor de alguna manera (siempre recuerdo el caso de un emprendedor muy ocupado en vender, pero no tan preocupado por cobrar, ergo: siempre estaba a la búsqueda de financiamiento). Usualmente, y este es un buen ejemplo a considerar, parte del financiamiento del stock y de las ventas a crédito se logra a través de solicitar créditos a los proveedores.
La segunda necesidad de financiamiento mencionada es la de generar la estructura de capital (marcas, inversión en marca) requerida para sostener el crecimiento proyectado. Los alquileres cumplen una función de "capital prestado", e instrumentos tales como el contrato de leasing permiten también "alquilar" infraestructura cuando no se cuenta con la misma. En general, los emprendimientos absorben fondos en sus primeras etapas, de donde los capitales propios del negocio son insuficientes para atender las necesidades, por lo que el flujo libre es negativo, lo que hace inevitable contar con financiamiento.
En este contexto, la proyección de disponibilidad de fondos (habiendo considerado las necesidades de reinversión) cumple dos funciones. Por un lado, nos da una medida de la necesidad efectiva de financiamiento que tiene el emprendimiento, y cuando se lo necesita (lo cual no es un aspecto menor, no es lo mismo necesitar dinero ya, que dentro de siete meses). Asimismo, constituye un precioso elemento de control frente al paso de tiempo, que provee de información sobre si los objetivos se están cumpliendo satisfactoriamente. De no ser así, se podrá efectuar un análisis de las causas de esas desviaciones en las estimaciones, cosa que permitirá corregir la estrategia. Además, a quien presta fondos, le permite controlar de mejor manera la evolución del negocio.
Esta ventaja provoca un llamado de atención en la estimación que se hace originalmente de ventas. Tratar de ser excesivamente optimista en las mismas, para incrementar el valor del proyecto y atraer inversores, puede provocar que -ante la falta de cumplimiento posterior de los objetivos-, se tienda un manto de dudas sobre la real capacidad ejecutiva de los emprendedores que lideran el proyecto. Por otro lado, ser excesivamente pesimista provoca una subvaluación del proyecto, por ello se trata de hacer la estimación más honesta.
La segunda función que cumple la proyección de disponibilidad de fondos es la de constituir la base del proceso de valuación. Muestra la capacidad del emprendimiento para requerir dinero y para, posteriormente, devolverle fondos de libre disponibilidad a sus dueños y a los inversores.
La tarea de valuación requiere, en una segunda etapa, que la proyección financiera de flujo de fondos sea descontada por una tasa de interés que refleje, fundamentalmente, dos aspectos: tenga en cuenta el paso del tiempo, y tenga en cuenta el riesgo relativo del proyecto. Obviamente, los emprendimientos más riesgosos deberán prometer devolver el dinero a una tasa más alta que los emprendimientos más seguros, como las inversiones en instrumentos financieros estándares. Empresas de primera línea se encuentran utilizando tasas de corte, para sus nuevos proyectos, de entre 20% y 25% en el actual contexto. Fondos de inversión en nuevos proyectos cortan a tasas de más de 45%.
El paso final de la valuación es elegir el momento del tiempo donde se corta la proyección financiera, y se calcula un valor de continuación o residual del emprendimiento. La experiencia indica que en los nuevos proyectos, en el corto plazo, es importante el manejo que se hace de los fondos disponibles. Por lo que el primer año quizás sea conveniente desagregarlo en períodos mensuales, que le permitan al emprendedor chequear, de manera periódica, si las metas planteadas son consistentes con la realidad observada, y hacer en su caso los ajuste correspondientes.
De allí en más, hasta alcanzar el punto de equilibrio financiero (un punto extremadamente relevante, donde se deja de necesitar de financiamiento externo, porque la generación interna de fondos es positiva), conviene hacerlo de manera más espaciada, quizás trimestral. Finalmente, luego de ese período, conviene colocarlo en términos anuales, y no extenderse más allá de cinco años, ya que la incertidumbre con respecto a estos emprendimientos es tan alta, que considerar cuatro, cinco o diez años es prácticamente lo mismo.
Una vez hecho el corte, se debe considerar el valor residual que tendría el proyecto en dicho momento, donde usualmente se usa un cálculo simple de perpetuidad, descontado a una tasa de corte razonable, y ajustado por una tasa de crecimiento que, en general, se estima en 3 a 4% en el largo plazo, y es consistente con el crecimiento de las economías en su conjunto.
La experiencia nos indica que, en muchos casos, este valor residual representa un porcentaje significativo del valor total, y no siempre se le da la debida importancia, por lo que se debe ser cuidadoso tanto para calcularlo como para analizarlo. Adicionalmente, se pueden considerar oportunidades u opciones de inversión estratégicas a la que da lugar el proyecto, que pueden ayudar a tener una mejor comprensión del mismo, y así darle una dimensión de valor cualitativo más grande.
La tarea de valuación es una combinación de arte y técnica, pero que a través de su proceso le permite al emprendedor tener una mejor idea de cuales son los determinantes de donde se origina el valor de su proyecto.-
José Pablo Dapena
Dr. en Economia
Msc en Economia y Finanzas
Director del Departamento de Finanzas - Universidad del CEMA
Director de la Maestría en Finanzas - Universidad del CEMA
Profesor Titular de Economía y Finanzas -Universidad del CEMA
El proceso de valuación comienza con la estimación de ventas (tarea difícil, pero no imposible) y los costos asociados. La estimación de ventas implica la existencia y cuantificación en dinero de un mercado hacia el cual apunta, y un pronóstico de participación progresiva en el mismo. De “ventas” menos “costos” obtenemos la ganancia, que no necesariamente significa fondos disponibles.
El concepto de “fondos disponibles” (de donde surge uno de los componentes esenciales de la valuación), se obtiene de restarle a la ganancia la necesidad de fondos para financiar la reinversión neta. Esta reinversión puede adoptar dos formas: inversión en capital de trabajo o inversión en estructura. La primera se compone de la inversión en stock e inventarios, y de la inversión en financiarles ventas a los clientes.
No todas las ventas son de contado, por lo que la venta a crédito necesita ser financiada por el emprendedor de alguna manera (siempre recuerdo el caso de un emprendedor muy ocupado en vender, pero no tan preocupado por cobrar, ergo: siempre estaba a la búsqueda de financiamiento). Usualmente, y este es un buen ejemplo a considerar, parte del financiamiento del stock y de las ventas a crédito se logra a través de solicitar créditos a los proveedores.
La segunda necesidad de financiamiento mencionada es la de generar la estructura de capital (marcas, inversión en marca) requerida para sostener el crecimiento proyectado. Los alquileres cumplen una función de "capital prestado", e instrumentos tales como el contrato de leasing permiten también "alquilar" infraestructura cuando no se cuenta con la misma. En general, los emprendimientos absorben fondos en sus primeras etapas, de donde los capitales propios del negocio son insuficientes para atender las necesidades, por lo que el flujo libre es negativo, lo que hace inevitable contar con financiamiento.
En este contexto, la proyección de disponibilidad de fondos (habiendo considerado las necesidades de reinversión) cumple dos funciones. Por un lado, nos da una medida de la necesidad efectiva de financiamiento que tiene el emprendimiento, y cuando se lo necesita (lo cual no es un aspecto menor, no es lo mismo necesitar dinero ya, que dentro de siete meses). Asimismo, constituye un precioso elemento de control frente al paso de tiempo, que provee de información sobre si los objetivos se están cumpliendo satisfactoriamente. De no ser así, se podrá efectuar un análisis de las causas de esas desviaciones en las estimaciones, cosa que permitirá corregir la estrategia. Además, a quien presta fondos, le permite controlar de mejor manera la evolución del negocio.
Esta ventaja provoca un llamado de atención en la estimación que se hace originalmente de ventas. Tratar de ser excesivamente optimista en las mismas, para incrementar el valor del proyecto y atraer inversores, puede provocar que -ante la falta de cumplimiento posterior de los objetivos-, se tienda un manto de dudas sobre la real capacidad ejecutiva de los emprendedores que lideran el proyecto. Por otro lado, ser excesivamente pesimista provoca una subvaluación del proyecto, por ello se trata de hacer la estimación más honesta.
La segunda función que cumple la proyección de disponibilidad de fondos es la de constituir la base del proceso de valuación. Muestra la capacidad del emprendimiento para requerir dinero y para, posteriormente, devolverle fondos de libre disponibilidad a sus dueños y a los inversores.
La tarea de valuación requiere, en una segunda etapa, que la proyección financiera de flujo de fondos sea descontada por una tasa de interés que refleje, fundamentalmente, dos aspectos: tenga en cuenta el paso del tiempo, y tenga en cuenta el riesgo relativo del proyecto. Obviamente, los emprendimientos más riesgosos deberán prometer devolver el dinero a una tasa más alta que los emprendimientos más seguros, como las inversiones en instrumentos financieros estándares. Empresas de primera línea se encuentran utilizando tasas de corte, para sus nuevos proyectos, de entre 20% y 25% en el actual contexto. Fondos de inversión en nuevos proyectos cortan a tasas de más de 45%.
El paso final de la valuación es elegir el momento del tiempo donde se corta la proyección financiera, y se calcula un valor de continuación o residual del emprendimiento. La experiencia indica que en los nuevos proyectos, en el corto plazo, es importante el manejo que se hace de los fondos disponibles. Por lo que el primer año quizás sea conveniente desagregarlo en períodos mensuales, que le permitan al emprendedor chequear, de manera periódica, si las metas planteadas son consistentes con la realidad observada, y hacer en su caso los ajuste correspondientes.
De allí en más, hasta alcanzar el punto de equilibrio financiero (un punto extremadamente relevante, donde se deja de necesitar de financiamiento externo, porque la generación interna de fondos es positiva), conviene hacerlo de manera más espaciada, quizás trimestral. Finalmente, luego de ese período, conviene colocarlo en términos anuales, y no extenderse más allá de cinco años, ya que la incertidumbre con respecto a estos emprendimientos es tan alta, que considerar cuatro, cinco o diez años es prácticamente lo mismo.
Una vez hecho el corte, se debe considerar el valor residual que tendría el proyecto en dicho momento, donde usualmente se usa un cálculo simple de perpetuidad, descontado a una tasa de corte razonable, y ajustado por una tasa de crecimiento que, en general, se estima en 3 a 4% en el largo plazo, y es consistente con el crecimiento de las economías en su conjunto.
La experiencia nos indica que, en muchos casos, este valor residual representa un porcentaje significativo del valor total, y no siempre se le da la debida importancia, por lo que se debe ser cuidadoso tanto para calcularlo como para analizarlo. Adicionalmente, se pueden considerar oportunidades u opciones de inversión estratégicas a la que da lugar el proyecto, que pueden ayudar a tener una mejor comprensión del mismo, y así darle una dimensión de valor cualitativo más grande.
La tarea de valuación es una combinación de arte y técnica, pero que a través de su proceso le permite al emprendedor tener una mejor idea de cuales son los determinantes de donde se origina el valor de su proyecto.-
José Pablo Dapena
Dr. en Economia
Msc en Economia y Finanzas
Director del Departamento de Finanzas - Universidad del CEMA
Director de la Maestría en Finanzas - Universidad del CEMA
Profesor Titular de Economía y Finanzas -Universidad del CEMA
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